私募股权投资基金发展现状与前景
摘要：文章对我国私募股权投资基金的发展历程、发展趋势进行总结，并对比中外机构在私募股权投资基金发展过程中的不同表现，通过最新的数据分析剖析当前私募股权投资基金发展中存在的问题，并尝试提出解决的对策、建议，从而为私募股权投资基金的管理运作提供有益的参考。
关键词：私募股权投资基金；发展趋势；政策建议
一、私募股权投资基金及其发展概况
根据2019年6月的《中国私募股权及并购投资基金行业发展报告》，作为典型的直接融资工具，私募股权投资基金，是指投资于非公开发行和交易股权的投资基金，具有投资期限长、投后管理投入资源多、专业要求高、收益波动性高等特点。在我国，私募股权投资基金在20世纪80年代起步，经过了1985年~2004年的探索起步阶段、2005年~2012年的快速发展阶段、2013年至今统一监管下的制度化发展阶段等30多年的探索和发展，呈现出规模不断壮大、质量不断提升、监管与自律不断规范的发展态势。从运作模式和发展方式上来看，私募股权投资基金与我国经济创新驱动发展的内在要求高度一致，在当前我国新旧动能转换、迈向高质量发展的历史进程中，发挥着支持企业重建重组、促进科技创新和新兴产业发展、推动经济转型升级不可替代的重要作用。
二、发展现状与趋势
1.私募股权基金总体规模不断扩大，市场前景看好。自2014年国家对私募股权投资基金实行登记备案改革以来，私募股权投资规模迅速扩大。根据基金业协会的数据，截至2019年4月底，已登记私募股权、创业投资基金管理人14702家。已备案私募股权投资基金27719只，基金规模8.16万亿元；创业投资基金6975只，基金规模1.00万亿元，从业人员24.03万人。特别是涌现出一批具有较强管理实力、运作规范的私募股权投资管理机构，管理规模超百亿的已有254家。与实体经济紧密相关的私募股权投资基金和创业投资基金更是成为行业的两道靓丽风景。然而，目前我国私募股权投资基金产品占国民经济的比重还很低，只有大约10.17%，而发达国家的这个比例是50%左右，我国基金行业的发展规模有望进一步扩大。2.参与主体更加多样化。近年来，股权投资在我国得到快速的发展，除了包括私募股权基金管理公司等专业的股权投资机构以外，其他金融机构包括银行、保险、证券、信托也纷纷加入了股权投资的竞争市场，在国家政策的支持之下，更多类型的机构被允许获得私募股权投资基金管理人牌照。各大金融机构在股权投资市场上虽然业务各有优势、各有侧重，但是这也意味着股权投资不再是金融领域的非主流业务，参与主体的多样化为私募股权投资市场注入了新的血液，带来了更多的资金、资源流入。3.“双创”推动下，国有成分的私募股权投资基金正在崛起。中国私募股权基金参与各类投资交易活跃度因“大众创业、万众创新”的推动而大幅提升。2015年底，国家提出发展直接融资多项举措，发展创投、丰富直接融资工具，完善股债等多层次资本市场等重点措施被提上日程，由于有政府参与的私募股权投资基金往往在资金募集和项目投向上具有其他基金不可比拟的优势，各地政府纷纷成立或者加入基金以支持本地经济发展，在此背景下政府引导基金的作用日益凸显，其数量和规模都得到持续扩大，标志着国有成分的私募股权投资基金正在崛起。4.行业竞争更加激烈。当前市场上的私募股权投资机构数量上大幅增加，而且银行、券商、保险、信托等都加入了私募股权投资的竞争市场，例如：随着商业银行参与市场化债转股工作的持续推进，多家商业银行成立了金融投资公司，从事债转股及股权投资业务。因此未来私募股权投资市场的竞争将日益凸显。但是由于各种金融机构所拥有的资源优势和专业优势各不相同，来自不同类型的机构在实务中多采用差异化的竞争策略，在股权投资市场上开展各自有优势的业务，最终将与传统的私募股权投资基金管理公司形成既有竞争又有合作的市场格局。5.由重数量到向重质量转变。股票市场的大幅波动、房地产投资及债券市场的降温，使得已持续多时的“资产荒”情况愈演愈烈。在2016年资管新政之后，私募投资规模发展总体趋缓，使得资金向优质的私募项目上聚集，具有价值创造效应的私募股权优质项目将得到投资者更多的关注。
三、境内外机构比较
1.基金规模比较。由于美国私募股权投资发展较早且已经比较成熟，美国私募股权投资基金的总体规模显著大于我国，但是近几年来，我国私募股权投资基金发展非常迅猛，增长速度近年来要显著高于美国。普华永道数据显示，自2008年以来，中国已经成为亚洲最大的私募股权投资市场，随后几年，私募股权投资市场的发展总体上与全球市场基本保持一致。2.收益率对比。与美国、欧洲等发达地区的资本市场相比，中国的资本市场有效性相对较差，优先抢占市场的私募股权投资机构在中国经济快速增长的阶段通过抢先挖掘投资机会进行股权投资普遍都获得了较高的投资收益。观测到的历史平均基金收益率超过30%，也正是由于较高的基金投资收益率吸引了大量的金融机构纷纷加入私募股权投资市场。而随着中国经济结构的优化、私募股权投资市场的成熟、市场竞争的加剧，本文认为中国私募股权投资基金的投资收益情况将逐渐回落至正常水平。3.基金组织形式比较。从私募基金的组织形式看，不管是在国内还是在国外，有限合伙制都是私募股权投资基金的主要组织形式。美国的私募股权投资基金80%以上采用合伙型，而我国新《合伙企业法》自2007年才正式实施，在此之前我国也有契约型和公司型的私募股权投资基金，许多信托机制下的基金仍是采用契约制，而有些国有资本参与的基金从规范基金投资和运营的考虑，采用了公司制的形式。截至2019年4月底，我国已备案私募股权投资基金主要组织形式为有限合伙型与契约型，所占比例分别为68.26%和28.49%，公司型仅18只。4.所依据的法律法规比较。在美国由于私募基金的发展较早，早已形成了一套比较规范的法律体系。比如《证券法》《证券交易法》《投资公司法》和《投资顾问法》等，由于长时间的沿用和修订已经对美国私募基金的发展起到了坚实的支撑和约束作用，除此之外，私募基金还受各个州《蓝天法》的监管。而中国目前尚没有专门对私募基金进行立法，在私募股权投资基金的组织形式上，有《公司法》和《合伙企业法》可供参照，而《证券法》《证券投资基金法》则主要针对二级市场的证券投资基金。2013年以前，由于法律制度缺失、监管主体间职责划分不清晰，私募股权投资基金长期处于监管的灰色地带，仅凭借2005年的《创业投资企业管理暂行办法》对其投资方向、备案条件、经营范围、投资限制、企业监督等方面进行了原则性限定。2014年8月，中国证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称暂行办法），此暂行办法出台后对私募类股权投资基金（包括创业投资基金、并购投资基金等在内）、私募类证券投资基金和其他私募投资基金实行了统一监管，标志着私募股权投资基金的监管和自律管理体系逐渐完善。2017年出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称“资管新规”）从投资对象、投资者适当性以及信息披露等方面加强了对资管产品的监管要求，对包括私募股权投资基金在内的资管行业影响巨大。
四、存在的问题、原因与政策建议
1.存在的问题。（1）私募股权投资基金发展迅速，但质量堪忧。根据中国基金业协会最新的统计数据，中国私募股权投资基金（含创业投资基金）总规模9.16万亿，在规模上在亚洲居于主导地位，已经接近美国总规模的一半。在新备案的私募股权投资基金中，超过50%的基金募集规模低于0.5亿元，仅有1.3%的基金募资规模在30亿元以上。私募股权投资基金管理人所管理的基金规模多为5亿元以下，占比超过80%，管理基金多为1只，占比约为50%，平均管理2.36只基金；管理模式方面99%为受托管理。由此可见私募股权投资基金普遍规模较小，而基金管理人普遍管理专一、管理规模不大，且多数为受托管理。（2）投资机构竞争激烈，资源配置效率低下。随着私募股权投资基金竞争的加剧，目前市场上出现几大乱象，一是项目估值虚高，优质项目稀缺且遭到哄抢；二是基金投资期和退出期较短，基金的“短期阶段性持股”特点鲜明；三是基金管理人识别风险和发现价值能力有限，普遍依靠对赌条款进行风险控制。（3）国家对私募股权投资基金的监管滞后。自2014年1月基金业协会《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》以来，私募基金在一种相对宽松的监管环境下得到了极大的发展，然而由于非法集资活动猖獗，违规募集已成为私募基金乱象之源，对行业的正常发展产生了极其恶劣的影响。随着2016年备案新规的出台，监管部门对私募行业的监管才趋于严格。国家对私募基金采取的仍是一种事中事后的监管态度，而这其实是一种滞后性监管，太低的行业门槛拉低了私募行业的整体专业水平，私募股权投资基金管理人良莠不齐，由此衍生的许多违法违规行为一直存在，再加之中国投资者的投资风险意识较为淡薄，现实中很容易出现恶劣性事件，最终对行业造成负面影响。（4）投资者退出渠道不健全。“募、投、管、退”是私募股权投资基金的完整运作流程。私募股权投资基金理想的退出路径是企业上市或者被收购后退出。但是在我国，尤其近几年来，“退出难”已经成为私募股权投资基金面临的最大障碍：投资于有意上市的成熟企业的私募股权投资基金往往选择IPO方式退出，然而优秀项目价值虚高，竞争异常激烈，且上市进程受国家IPO政策的整体影响，难以把控；而投资于高新技术产业和促进中小企业发展的私募股权投资基金大多希望被投企业在新三板挂牌上市后通过被上市公司收购、股权转让、转板等实现股权的退出，由于当前新三板流动性不足，许多私募股权投资基金的投资目标难以实现。2.导致问题的原因。导致当前私募股权投资基金发展问题的深层次原因在于：一是期限错配。根据中国基金业协会2019年6月的数据，从投资期限来看，截止2017年末，退出项目的平均投资期限为3.13年。3年的投资退出期限对于一个企业来讲，很难真正谈得上有什么业务培育、管理提升，大多数时候私募股权基金的管理人由于所募集资金的期限要求只能为基金设置比较短的存续期，在投资之后仅仅是从资本运作的角度，为被投企业的下一轮融资铺路，从而为自己创造退出路径。虽然“为退而投”是私募股权基金的普遍操作思路，但是短期限资金只能匹配较短的投资期限，从而导致资金期限和企业发展周期的错配。二是价值理念。与期限错配相对应的是另一个短期内实现“落袋为安”的投资理念，而非长期的价值投资理念。当前股权投资市场的多数投资者仍秉持着从二级市场带来的获取买卖价差、尽早落袋为安的投资理念，价值投资仍未成为主流投资理念。三是引导不足。当前出现的这些问题很多是在现有监管框架下股权投资机构竞争加剧形成的结果，但究其深层原因，当前监管框架下私募股权投资机构的门槛过低是原因之一，另外，对于从当前私募股权投资基金的资金投向来看，它虽然部分解决了中小企业融资难的困境，但是也造成了另一种金融资源配置的非效率问题，这其中政府的引导存在滞后和不足。四是缺乏制度支撑。相关法律法规不健全，私募基金发展缺乏有效制度支撑。整体来看，我国现有较早的法律法规和部门规章主要对私募证券投资基金起到约束和支撑作用，尚没有针对私募股权投资基金的专门的法律法规或者部门规章、办法，部分影响了私募股权投资基金近几年的规范化发展。3.相关政策建议。（1）鼓励“大众创业、万众创新”应成为长久战略。国家《国务院关于大力推进大众创业、万众创新若干政策措施的意见》提出要做大直接融资平台，引导创业投资更多向创业企业起步成长的前端延伸。中国证监会等机构围绕创新驱动发展战略的需要，大力推进多层次资本市场体系建设，不断拓展资本市场的服务覆盖面，积极完善投融资体制机制，推进大众创业、万众创新。上述政策极大地促进了私募股权投资基金尤其是创投基金的发展。由此，本文认为鼓励大众创业、万众创新应成为长久的国家战略。（2）私募股权投资行业良性发展需发挥政府监管与行业自律的共振效应。私募股权投资行业本身存在一定问题，国家监管亦处于不完善的阶段，所以行业未来要想良性发展，需要发挥政府监管与行业自律的双重作用，通过和谐共振的效应来达到理想效果。从当前情况来看，国家监管和行业自律初步显现了一些效果，但仍有改善的空间。当前政府对行业的监管旨在构建私募股权投资基金监管的整体框架，遵循“统一监管、功能监管、适度监管、分类监管”的基本原则，按照“扶优限劣”“差异化监管”的方法路径开展监管工作，但这实际上仍带有很大程度上的倒逼属性，即仍是一种“行业先乱，政府后治”的监管方式。因此为了改变这种情况，一方面需要政府应该更主动积极地监管，及时、全面、有效地出台与现实情况相适应的政策措施，确保各种私募主客体有法可依；另一方面亦需要提升全行业的自律性，通过市场调节这双看不见的手有组织有纪律的优胜劣汰，引导各种形式的私募股权投资基金逐步迈入规范有序的发展轨道，并逐渐将发展重心由基金管理人的数量增长转变到基金质量、资金交易规模与专业化程度上来。（3）创新激励机制，鼓励综合型人才培养。实践证明，私募股权投资基金管理人如果想在市场竞争中脱颖而出，最关键的要素是要有一只能够准确识别价值和风险的管理团队。但是当前行业的核心人才大多来自其他金融子行业，如券商的直投部门和行业研究部门等等，人才流动性较强，同时，由于基金有投资期和退出期的限制，所投企业至少需要三年才能够实现退出，而每个基金需要在全部项目实现退出之后或者存续期满之后才进行收益分配，这导致许多基金的激励机制不够灵活，人才很难有足够的激励参与基金从投资到退出的整个过程，这也导致有综合性经验人才的缺乏。当前行业中普遍缺乏高素质PE专业人才，建议行业内创新激励机制，鼓励综合型人才培养。（4）鼓励长期价值投资的投资理念。作为典型的“财务投资人”，基金管理团队通常只负责对项目退出阶段的并购进行推介，短期获利退出的倾向十分明显，而并不真正关注被投企业自身的可持续发展。因此应鼓励和支持以长期持股、创造价值类型的价值投资者。坚持价值投资的取向，坚定投资目标，尤其在市场波动时，要保持良好、稳定的心态和思维，做资本市场的价值挖掘者、发现者和引领者。
五、发展前景展望
本文认为应当客观认识私募股权投资基金在当前发展过程中出现的问题，随着我国经济发展转型，当前私募股权投资行业也面临结构性调整，而这种调整需要依靠市场竞争机制，来达到行业内自发调节的效果，同时在此过程中要加强政府引导和行业自律，积极创造比较完善的制度环境和法律环境。具体而言，本文认为在后续发展过程中一级市场的项目估值将出现理性回调，具备高成长性的科技创新企业更受青睐；在行业集中度方面，投资机构的头部效应更加明显，优质管理团队更加受到“追捧”，私募股权投资机构将更注重投资的专业化运作和管理提升；在投资退出方面，科创板或能成为私募股权投资基金新的、较为理想的退出渠道；随着政策的持续完善，“价值投资”理念将逐渐成为业内的主流投资理念。
参考文献：
[1]中国证券基金业协会.中国私募股权及并购投资基金行业发展报告,2019．
[2]张冉．解读中信产业基金投资运作之道[J]．现代管理科学,2019，（4）：34-36．
[3]郭威，李宝林.私募股权基金：特点、发展与前景[J].金融市场研究,2018，（10）：94-104．
作者：罗霞 单位：北京首发投资控股有限公司
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