企业融资信用风险探析
摘要：自金融去杠杆政策叠加2018年股票市场持续下跌以来，国内大量企业由于融资渠道不畅通而陷入流动性枯竭困境。信用风险缓释凭证作为我国对世界信用衍生市场的创新，在新背景下迎来新的机遇。经研究，通过引入信用风险缓释凭证工具，有效降低了企业债券融资成本。2018年以来附带信用风险缓释凭证的108只债券产品融资成本较同期同类产品平均下降了0.72%。
关键词：信用风险缓释凭证；融资成本
一、引言
2016年国内执行金融去杠杆政策以来，银行各项存款余额增速大幅下滑，所创造的信贷资源更为有限，许多企业出现了融资难、融资贵的现象，民营企业尤为突出。大量的上市企业大股东选择了股票质押融资，但是2018年以来股票市场的持续下跌使得企业流动性逐渐枯竭，特别是有一系列优秀的企业不断“暴雷”。在公开市场上，A股就有12家上市公司发行的24只债券发生违约，也发生多家企业债券因认购不足而发行失败的案例。在此背景下，利用信用风险缓释凭证(CreditRiskMitigationWarrant，CRMW)为企业发债增信再次被提出用于降低企业债务融资成本。
二、中国信用风险缓释凭证简介
(一)信用风险缓释凭证历史由来
为了完善市场风险分担机制，中国银行间市场交易商协会在2010年公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件中创设了信用风险缓释工具(CreditRiskMitigation，CRM)，其中以信用风险缓释凭证与信用风险缓释合约(CreditRiskMitigationAgreement，CRMA)为基础，构成了我国信用风险缓释工具体系。信用风险缓释工具属于信用风险管理工具，类似2008年次贷危机中的CDS，被业内认为是我国对世界信用衍生市场的创新性贡献。
(二)信用风险缓释凭证基本结构
中国银行间市场交易商协会对信用风险缓释凭证的定义是：由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。具体上来看，信用风险缓释凭证是由一个备案具有CRM核心交易商资质的机构主动创设的标准化可交易产品(类保险产品)，投资人向创设机构支付保险费用，由创设机构承担相应的保险责任，保险对应的标的为单一债券。如果该债券交付违约或者主体破产，凭证持有人可向创设机构申请赔偿。为了有效降低优质企业发债融资成本，2018年人民银行大力推行通过设立企业债券融资支持工具，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具和担保增信等方式，支持符合条件的企业降低发债融资成本。在原有的CRMW结构下，新增政策性担保机构，为CRMW创设机构提供风险分担，债券发行人再向政策性担保机构提供一定额度的反担保。
三、国内信用风险缓释凭证发展现状
(一)信用风险缓释凭证总体市场情况
CRMW推出初期，市场参与者热情较高，产品创设数量及金额增加迅速。在2010-2011年，即有中债信用增进公司、交通银行、民生银行、浦发银行、兴业银行和汇丰银行等6家机构在上海清算所创设的9只CRMW产品登记申请，名义本金合计为7.4亿元。由于交易不够活跃，市场迅速转冷，2012-2017年间仅中信建投在2016创设了1只农盈不良资产证券化信托挂钩的CRMW产品，且在当年即注销。2018年人民银行大力推动下，各省市的政策性风险分担机构参以来，CRMW发行量迅速增加。2018年9月以来，市场一共发行了108只CRMW产品，实际发行名义本金135亿元，108只CRMW产品的信用风险事件均为标的主体破产或者支付违约。
(二)市场机构参与情况
根据中国银行间市场交易商协会公布数据，截至2019年7月，共有47家机构备案成为CRMW创设机构、57家机构备案成为信用风险缓释工具核心交易商和74家机构备案成为一般交易商。CRMW创设机构主要包括国家开发银行等33家银行，中信证券等13家证券公司以及中债信用增进投资股份有限公司。总体上看，国内主流的银行、证券法人基本都已经参与了CRMW的发行、交易中。
(三)信用缓释凭证发行模式
目前CRMW主要有三种发行模式，第一种为由中债信登单独创设；第二种模式为商业银行、大型券商单独创设；第三种为由中债信登和商业银行联合创设。在2018年以来创设的108起例CRMW产品中，共有13个CRMW产品采取联合创设模式。
四、信用缓释凭证对降低企业融资成本效果分析
(一)数据样本来源为研究
CRMW的发行对降低企业融资成本的效果，本文从中国银行间市场交易商协会摘取了2018年以来创设的108只CRMW数据，主要包括标的债券发行规模、CRMW产品计划及实际创设规模、保护费率、保护天数等数据。此外，根据CRMW产品对应的债券，本文从中国债券信息网摘取了对应债券的发行利率。
(二)样本数据描述性统计
从CRMW产品对应标的债券来看，标的债券总规模512亿元，平均规模为4.74亿元。108年CRMW产品计划创设规模182亿元，实际创设规模135亿元，其中有8只实际创设规模为0，61只产品实际创设规模达到计划创设规模，占比为56.48%。从CRMW产品保护期限来看，最长的保护期限为3年(1096天)，最短的为180天，中位数为270天，表明大部分CRMW产品保护的是超短融产品。从产品费率来看，108只产品平均年化信用保护费率为1.88%。此外，在512亿标的债券规模中，选择购买CRMW产品的比例平均值为31%。
(三)CRMW产品降低企业融资成本情况
从CRMW产品对应债券发行主体来看，108个样本中87%为民营企业发行的债券。从票面利率来看，108只附CRMW产品的债券发行主体评级均在AA及以上，平均票面利率为5.37%，较同期同品种产品票面利率低0.72%。其中AAA级及以上平均票面利率为4.93%，较同期同品种票面利率低0.38%；AA、AA+级债券平均票面利率为5.68%，较同期同品种票面利率低0.78%。从同一个发行主体来看，统计的11个发行主体前后发行类似债券的票面利率，其中附CRMW的债券票面利率比无创设CRMW债券票面利率要低0.71%。综合来看，CRMW可以有效降低企业债务融资成本，平均降低幅度在0.72%左右。
五、结论
从总体上看，CRMW有利于银行业转移风险，也有利于企业债券融资成本，是企业融资有效的增信工具。CRMW挂钩的108只债券发行成本平均下降了0.72%，但是同时也看的标的债券投资者参与热情并不高，平均认购比例仅为31%。为加快国内信用衍生品市场，建议一方面通过健全国内信用体系建设，发展多样化的信用衍生品市场，从而完善信用风险管理工具定价机制。信用风险管理工具在我国发展尚处于起步阶段，在二级市场上，由于流动性不足且国内信用违约数据不足，市场价格难以有效的反应CRMW的真实价格，债券发行主体及创设机构主体信用可能就成为影响CRMW发行定价的关键，从而影响信用风险管理工具的市场应用。另一方面，建议加大对政策性担保机构的支持力度。在创设CRMW机构中，大部分由当地政策性担保机构为创设机构提供分保，但是CRMW发行数量有限，一旦单个项目发生代偿将对政策性担保机构造成大额亏损，政策性担保机构无法充分的分散化来降低风险。
参考文献：
[1]卜振兴.CRM如何缓释信用风险?[J].金融市场研究，2019(01).
[2]翟舒毅.用风险缓释工具助力民营企业发债融资分析[J].新金融，2019(01).
[3]张波.信用风险缓释工具市场的监管变革与中国实践[J].财经科学，2011(5).
[4]时文朝.关于信用风险缓释工具的若干问题[J].金融时报，2010(1).
作者：邱燕阳 单位：福建省海运集团有限责任公司
成本控制论文 中小企业论文 企业发展论文 市场营销论文 经济学论文 国际贸易论文 低碳经济论文 农业经济论文 循环经济论文 中国经济论文 世界经济论文 建筑经济论文 市场经济论文 海洋经济论文 煤炭经济论文 工程经济论文 经济师论文 农村经济论文 经济发展论文 对外贸易经济论文 经济增长论文 经贸发展论文 贸易合作论文 实体经济论文 虚拟经济论文 经济纠纷论文 国民经济论文 绿色经济论文 科学发展论文 林业经济论文
