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行为金融学对现代经典金融学的挑战

摘要：随着金融市场以及金融理论的发展,市场中不断出现的非理性行为使人们对有效市场理论的质疑日益加深。行为金融学从一个新的视角对金融市场进行了分析,对投资者产生了积极的指导作用。本文对经典金融理论及行为金融学进行了阐述、分析、比较,并且用行为金融学对当前金融市场的异常现象进行了解释,使人们对行为金融学有更深的认识。

关键词：市场有效性；行为金融学；动量效应；非理性行为

引言：

以市场有效性原理(EMH)为代表的经典金融理论在20世纪70、80年代得到迅猛的发展,对于投资者研究市场提供了非常有力的方法。但是市场是有效的吗?市场有效性假设并没有在专业投资经理中间引起足够的热情,这难道不令人惊讶吗?可以说,有效市场理论在华尔街从未被广泛接受,并且证券分析能否提高投资业绩的争论一直延续到今天。现代金融市场的某些异常现象更是让经典金融理论越来越难以做出令人信服的解释。

一、有效市场理论基础及面临的挑战

有效市场理论(EMH)是现代金融理论的重要基石,在开始形成的十年中(从20世纪60年代到70年代)获得了大的成功。无论是来自学术界的理论还是来自事务界的大量事实,对该理论给予了有力的支持。该理论是由三个逐渐弱化的假设组成:第一假设投资者是理性的,因此投资者可以理性的评估资产价值;第二即使有些投资者不是理性的,但由于他们交易随机产生,交易相互抵消,不至于影响资产价格;第三即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性,他们在市场中将与遇到理性的套期保值者,后者将消除前者对价格的影响。EMH理论推导逻辑性十分强。当人们是理性时,市场是有效的;当有些投资者不理性的,但交易随机产生,对市场不会产生系统的价格偏差;而非理性交易者,以非基本价值的价格进行交易,在市场也不会有生存的空间。

EMH理论的三条假设可以概括为理性人假设。理性人的定义包含了两层含义:第一是投资者在决策时都以效用最大化为目标;二是投资者能够对各种信息做出正确的加工处理,从而对市场做出无偏估计。该理论认为价格反映了所有当前可知的信息,那么价格变动一定反映了新的信息。因此人们可以通过考察在事件发生的一段时期内的价格变化来测度事件的重要性。目前比较成熟的组合投资模型,包括现代资产投资理论(MrP)、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型(A盯)、期权定价模型等均与该理论是一脉相承的。

60、70年代对金融市场大量分析结果也支持了EMH理论,70年代中期开始半强有效市场开始被普遍接受,半强有效市场理论认为,基本分析者的共识形成公开价格。投资者根据所有公开信息估计证券,并据此估价。因此只有占有那些未反映在价格中的信息的人才可以从中获利,占有这些信息的人越少获利可能就越大。在这一机制作用下,会刺激更多的投资者试图去搜集、研究新的信息,并从交易中获得回报,从而形成一种良性循环。然而这一理论越来越受到强有力的挑战。首先理论的验证到了质疑。因为有效市场理论的检验必须和某个关于预期收益的资产定价模型联合起来,然而资产定价理论被确信是无法得到检验的,这就等于一个等式确定两个变量,显然无法得到一个确切的解答;二是EMH模型的理性人假设,只是简单的把投资者的决策行为看成是简单的追求效用最大化,而没有考虑到投资者决策过程中心理情绪的变化,时间的压力等诸多因素的影响;三是近年来的大量实证研究发现了越来越多与EMH理论相悖的现象。如在股票市场的某些异象有,股票的长期投掷收益率溢价;股票价格的异常波动与股价泡沫;股价对市场信息的反映不足与反映过度等。

EMH理论似乎成了一种纸上谈兵,在市场中专业投资经理们并没有象理论研究者们那样对EMH理论引起足够的热情。投资经理们如果花大量精力去寻求过低定价的证券,充其量不过是竹篮打水,并且很可能对客户也是有害的。因为这常常是白白花费了时间、金钱,又导致资产组合的分散不够充分。因此,有效市场理论在华尔街从未被广泛接受,并且在证券分析能否提高投资业绩的争论上一直延续到现在。并且随着时间的发展,基于理性人假设的有效市场理论的缺陷越来越明显。

二、行为金融学理论及现代经典金融学的挑战

行为金融学(BF)最初形成于20世纪50年代,60年代到80年代得到一定程度的发展,但此时正是经典金融理论盛行的时代,行为金融学并未成为主流学说。直至80年代后期BF理论的研究进人黄金时期得到突破性发展。对市场中的种种异像给予了令人信服的解释。该理解借用了许多心理学、行为学的理

论发现投资者在进行行为决策是表现出了以下行为特征,如过于自信、回避损失、时尚与从众心理、减少后悔与推卸责任,正是投资者在进行决策时存在这些心理特点,使他们的实际决策过程常常偏离了现代金融理论所描述的最优决策过程,从而导致实证检验的失败。行为金融学对决策者最基本的假设是:(l)决策者的偏好倾向于多样化并且可变,这种偏好经常仅仅在决策过程中才形成;(2)决策者是应变性的,他们根本决策的性质和决策环境的不同选择过程或技术;(3)决策者追求满意方案而非最优方案。可以简单概括为投资人的行为是非理性的(经常犯认知性错误),他们所追求的目标为他所认为的最佳方案。理性投资人不能满足具有非理性的资产需求,这意味着资产的价格由理性投资者与非理性投资者共同决定。BF理论目前研究的内容可归纳为三个层次:(l)个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场;(2)金融市场的异常现象(无用经典金融理论解释的现象);(3)投资者的盈利策略。BF理论提供了一个用更现实的行为假设来代替主观预期效用理论的决策模型。通过借用心理学、社会学的理论使金融理论的人文学科特色得以恢复,也使理论更接近投资者的投资决策是一个心理过程的实际。他确定了市场参与者的心理因素在决策、行为以及定价中的作用和地位,否定了传统理论关于理性投资者的简单假设。BF理论的三个层次的研究和经典金融理论的研究形成鲜明的对比:包括有限理性特征与理性人假设对比;群众行为与随机交易对比;非完全市场假设与完全市场假设对比;金融市场的异常现象与有效市场假设的对比;投资者的盈利策略与无套利原则形成对比。行为金融理论相对于经典金融理论的这些鲜明的特征更加与实际市场相符,无论在理论还是实践上都有着创新性的突破。

BF理论的典型研究思路是首先发现在实际市场中的相对于与理性人假设的有效市场理论的异常现象,然后用不同于理性人假设的有限理性或者群体行为或者非完全市场特征来解释异常现象发生的原因。而这种研究市场异常现象原因的过程,对于投资者而言起到积极的指导作用。目前股市中普遍存在的“羊群效应”,行为金融学分支金融噪声理论给予了十分全面的解释(“羊群效应”是指由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略;他是大量的交易者聚集于某一信息并发生极端反映所导致)。噪声理论认为资本市场中,交易者都拥有自己信息。在这些信息集合中,利用某一信息的投资者越多,他获利的概率就越大,这些信息既可能与获利无关也可能有关,这就是信息凝聚的正溢出反映。这一效应可能是努力获得新信息的交易无法得到相应的回报。此外,投资者由于对某些信息的聚集而忽略了对其他信息的收集,甚至所聚集的信息与基础价值是毫无关系的噪声,往往造成与资产价值有关系的信息不能完全从价格中反映出;从而是资产价格的信息质量降低。我国证券市场中大量存在的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的基于信息的“羊群效应”的反映。另外在基金经理中这种现象也相当普遍。基金经理为了避免由于自己的投资失误所造成的名誉风险,而刻意去模仿其他的投资经理的行为。

三、结束语

由于许多基金经理采取相同的投资方式“羊群效应”就产生了。由于多数投资者包括投资经理都是风险厌恶者,为了避免由于采取独特的投资方式而造成的风险,他们之间采取了相互模仿的办法,从而保证他们业绩的相同而避免了惩罚,但同时也放弃了获得额外报酬的机会。另外对市场中的新信息反映过度的事件的典型性或反映不足的事件的抛锚性,行为金融学同样也给予了非常完善的解释。关于这些投资者的决策特征还处于尝试性研究阶段,它们对市场的意义及其相互作用还不尽清楚。最近国外所做的一些实证研究表明投资者决策行为特征与市场的有关投资特性是相关的。但行为金融学作为一种新的视角对研究金融市场是有启发的。

参考文献

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