近期债券市场信用风险思考
摘要：今年我国债市违约的主要原因来自于企业经营层面、财务层面、去产能及环保压力等。未来一段时间，尽管债券到期或行权总额较大，但市场风险有限。信用风险增大将对信用利差产生影响，需要加强信用风险防控，建议债券投资者提高自我保护意识、必要时通过法律手段维护自身权益；建议进一步提高我国债市信息披露质量，消除信息不对称现象。
关键词：信用风险 信息披露 柠檬市场 债券估值
一、今年债券市场信用违约发生的原因分析
（一）经营方面
从民营企业来看，信用违约发生主要有以下原因：一是扩张激进、资本运作频繁，过于多元化投资；二是过于依赖政策补助来补充现金流；三是大股东、实际控制人存在激进投资风险；四是在债券发行中存在欺诈行为，信息披露不充分。从国有企业来看，信用违约发生主要有以下原因：一是股权结构发生变化，导致企业偿债能力被严重削弱；二是债务负担较重，行业景气度低；三是企业发生重大事故；四是地方财力较弱，债务负担较重。
（二）财务及其他方面
从总体来看，本轮违约企业的财务特征为：主营业务盈利能力、期间费用控制能力均优于上轮违约企业；在投资上较上轮违约企业更为激进；债务负担更重，现金流偿债能力较上轮违约企业更弱。从财务及其他方面来看，信用违约发生主要有以下原因：一是子强母弱型集团公司为融资主体，债务集中在母公司层面，无优质资产和足够的现金流；二是短期融资占比过高，债务集中偿还压力大，而融资渠道受阻；三是应收账款较多，自由现金流不足；四是对外担保占企业净资产的比重过大，且被担保企业自身资本实力弱；五是企业存在去产能和环保压力。
二、信用风险的发展趋势及展望
（一）信用风险发展趋势
截至2018年8月末，我国债券市场出现实质性违约的发行人共51家，确认违约的债券共132只，本金共1243亿元，加上目前还未到期（未确认违约）的债券，违约发行人涉及存续债券量共1843亿元，与非金融类信用债19.3万亿元的存量相比，累计占比不到1%。我国信用债市场目前静态违约率仍很低，但违约逐年增加而且2018年以来有明显加快的势头。从新增违约发行人数量看，2014年有且仅有超日债违约，2015―2016年违约数量逐年增多，2017年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转等原因，新增违约发行人数量较2016年有所减少。截至2018年10月15日，2018年新增的违约发行人已经有28家，为2017年全年总量的4倍以上。从2018年下半年到2019年3月，债券到期或行权的总额大，但从结构来看仍然是以AAA级为主，市场情绪不必过于恐慌。对于AA级债券发行主体来说，在未来一年内，第一、四季度的到期行权规模均超过去一年内相对应月份的发行总量，集中到期规模大，违约风险较高；自2017年12月以来，AA级主体的发行量明显萎缩，相对于未来两年内的债券到期行权规模来说，压力较之前有所增加，在市场行情倒逼之下，“部分行权”或者“不行权”将成为博弈点。
（二）信用风险防控需要关注的具体方面
1.担保及互保现象
民营企业再融资较难，需重点关注对民营企业担保较多的发债企业，主要类别为：互保较多的民营企业；对当地民营企业担保的地方融资平台，尤其是级别较低的园区、高新区平台。此外，对于信用风险密集发生、对外担保比例较高的企业，也需要关注。地方国有企业之间存在的互保情况极为普遍，尤其城投平台为区域内国有企业进行担保，国有企业代偿的执行概率比民营企业更高。需要结合地方财力和地方债务压力看待对外担保占比较高的地方国有企业，谨防区域性金融风险。例如，一家东部地区百强县主平台，本来自己的行权资金都已准备好了，但一旦需对区域内其他平台的担保进行代偿，则会直接陷入无钱可还的尴尬境地。
2.城投平台的转型与合并
东部沿海发达地区已完成基建任务的城市，融资平台将转型为城市运营管理型企业，将对存量债务进行置换或脱离政府隐性担保，发行主体将进入企业化运作。其整合方式：城投平台被当地国资控股平台吸收，成为当地国资控股平台众多板块中的一部分；将地方半公益性和经营性资产注入城投平台公司，提升公司获取现金流的能力。对于中西部地区来说，将仍以有基建需求的城市为主，进行平台整合和债务识别，公益性质较低的平台可能不再受到认同。其整合方式：当地大平台吸收合并小平台，在各级保留极少数高级别平台公司。地方各平台按照交通、住建等职能进行分割，资产重组，分属于各板块管理。
3.非标融资到期偿还压力
预计资金信托投放增速将大幅放缓，房地产行业将受到很大压制。近期供应链金融保理、房地产信托投资基金（REITs）、商业地产抵押贷款支持证券（CMbS）和购房尾款AbS规模持续增加，成为房地产企业的重要融资方式，但目前总量仍然较小。
三、信用风险增大对市场的影响分析
（一）信用利差走势
信用风险既影响预期违约损失，也影响风险溢价，其中前者主要是通过评级差异体现，后者主要由投资者对违约风险预期的变化所决定。由于违约具有集中性、爆发性、系统性、传染性等特征，信用风险难以被完全分散，投资者会倾向于要求超出预期损失的补偿。所以当信用风险集中到来时，风险溢价会显著提升、利差会显著扩大且风险溢价的波动幅度可能远大于实际违约率的波幅。在国内，由于历史上实质性违约稀少，市场刚性兑付预期很强，违约风险显著影响信用利差的时期并不多。不过一旦发生，对信用利差的冲击幅度要远远超过其他负面因素的影响。对于低评级个券来说，当市场情绪好转时，所处行业业绩改善明显、行业内国有企业占比较高的发债企业信用利差会先行下降，其中行业集中度高的企业信用利差调整幅度会更大。从发债企业所在地区来看，目前北京、上海的低评级城投企业信用利差表现较为平稳，河北、天津发债企业的信用利差有扩大之势。
（二）债券投资者需提高自我保护意识
1.关注募集说明书的条款募集说明书是债券发行最主要的合同，是债券违约起诉的核心文件，但实务中募集说明书的作用并未充分体现出来。债券发行文件中关于召开债券持有人会议的触发条件比较模式化，不够细致具体，使得债券投资者相对于银行等其他债权人来说处于明显弱势地位。此外，需要注意募集说明书中的以下内容：一是受托管理人是谁，受托管理人的能力如何；二是债券违约起诉时受理的法院为哪方；三是发行人及受托管理人如果未按照募集说明书的约定履行信息披露等义务，是否会被定义为违约行为，债券持有人可以受到何种保护或有权要求行使什么权利。从实务来看，一是债券投资者与受托管理人可能存在潜在的利益冲突。二是地方法院对当地企业可能存在地方保护现象，导致外地的债权人难以起诉立案。三是有些募集说明书仅约定发行人和受托管理人的义务，并未约定不履行义务的后续处理，导致债券持有人无法向法律机构维权。
2.交叉违约条款是否必须设置交叉违约条款的作用是当发行人出现违约之后，其余持有人可以申请法院立案和进行资产保全。自2015年我国发行首只附交叉违约条款的债券以来，附交叉违约条款债券发行规模占信用债的比重开始逐年抬升，2018年（截至9月底）的比重已超18%。我们认为交叉违约条款必须设置。如果发行主体其他债券违约，但债券持有人持有的债券并未到期，也未发生实际性违约，那么在缺失交叉违约条款的情况下，就会难以立案，而且债券持有人申请诉前资产保全的难度也会很大；如果有交叉违约条款，则债券持有人可以迅速申请立案和进行资产保全。
3.主承销商/受托管理人与债券持有人是否可能存在利益冲突受托管理人可能是债券发行人的主要贷款行，在这种情况下会存在利益冲突。受托管理人也可能由于人员变动、业绩压力等，未能做到勤勉尽责，持续督导也可能仅流于形式上的信息披露和书面沟通，对债券发行人没有足够的约束力。从多个债券违约的案例来看，都存在债券发行人不按照受托管理人和评级机构要求披露信息、提交相关资料，以及挪用募集资金等现象。
4.出现违约之后是否可以依赖主承销商/受托管理人进行协调和组织维权当出现债券违约之后，若依赖受托管理人组织“抱团”维权，可能效率较低。因为在实务操作中，变卖资产进行偿债的顺序并不是按照债务到期的顺序，而是按照资产查封和冻结的轮次。即便是已被抵押的资产，其处置也是由进行查封、冻结、扣押的法院执行，而不是由执行抵押的法院来执行，因此债券持有人要用最快的速度申请资产保全，从而维护自己的利益。
5.主承销商/受托管理人是否都履行了债券持有人大会的通知义务、债券持有人的参会意愿如何债券持有人大会有可能由于主承销商和受托管理人未及时通知、不支持远程参会或授权参会等原因，导致参会人员较少。从实际违约案例来看，在进行地方债务置换时，按照规定，对于将城投平台债务纳入一类债务的情况必须召开债券持有人大会，在议案通过之后一般需要提前偿还。对于债权人不同意在规定期限内将债务置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。地方政府作为出资人，在其出资范围内承担有限责任。而在近期密集进行的债务置换及提前偿还会议中，债券持有人参会不足的情况较为普遍，其原因有可能是受托管理人未通知、债券持有人忽视公告，或债券持有人对议案中提前偿还的补偿不满意。
6.债券持有人大会的作用及其是否能够保护债券持有人债券持有人大会的弊端在于：未明确可以提交的事项和债券持有人大会决议的效力，也未明确对于发行人不配合执行债券持有人大会决议时的解决方式。从实际违约案例来看，当出现债券违约之后，会出现发行人不配合执行债券持有人大会决议等情况。比如，东北特钢出现不同意债券持有人会议决议的情况，山东山水水泥集团有限公司反对其债券持有人大会通过的多项债项提前到期的议案。由于目前对债券持有人大会的管理存在上述不明确事项，使得债券持有人大会的作用并不能有效发挥。
四、对信用风险管理的探讨及建议
（一）债券投资中辛苦调研为哪般
在债券投资中，投资者能否只依据发行人的财务报表进行投资？为什么投资者要进行调研？在投资实务中，投资者不能只依据发行人的财务报表进行投资，而是需要调研，这是因为：一是债券发行流程较长，因而在实际发行时，募集资料已经有所滞后。二是发行人主动披露的频率低、披露不够详细；私募债发行人更无须主动披露。三是信用债流动性较弱，在债券存续期间，如果发行人资质恶化，那么债券卖出难度大，如果持有至到期，则风险较大。对于以摊余成本核算的账户，当市场价格下跌时，即便发行人资质下滑，也不会体现在账户净值中，因而投资者卖出愿望较低，但如果持有又会心存疑虑。从交易所和银行间市场交易商协会的信息披露要求来看，企业债的信息披露要求最为全面；公募公司债需要进行定期披露和披露重大信息；私募公司债按照募集说明书的约定确定是否进行定期披露，但需披露重大信息。从私募债来看，在实际执行中，有些私募债会定期披露年报和中报，也有些私募债不定期披露。从披露信息的详尽程度来看，定期披露的信息远不及募集说明书和评级报告详尽，不足以判断公司经营情况和信用资质的渐进变化。与上市公司披露相比，更不存在对公司经营数据、发展规划、拟投资项目等的披露，信息披露程度较浅。而从目前的违约纷争中可以看出，对于募集说明书披露的信息是否全面、真实、有无隐瞒，也存在争议。从调研对象来看，比较常见的是财务负责人、证券代表等，而更有价值的调研是对企业工人、车间甚至当地居民的信息调查。调研的价值在于进行尽职核查，核实发行人和募集说明书所述情况是否一致，是否存在未披露重大事项，以及调查公司管理机制、运作效率、战略规划等。我们提议：仿照上市公司的管理模式，要求债券发行人披露所有公开信息，披露投资者调研访谈纪要。
（二）如何约束发行人
债券发行流程较长，从编写募集资料到实际发行，存在一定时间差，因而会存在未公开信息。从实务操作来看，发行人对财务报表粉饰的情况比较普遍。交易所会对发行人的财务报表进行核查监管，也会对部分发行人下发问询函，发行人必须进行答复。但表外负债不属于必须公开的内容，即使通过企业的财务报表去核查，也难以摸透实际情况。在债券发行过程中，募集资金用途为用于偿还银行贷款的占比很高。银行类投资者对发行人的掌控力较强，并有可能通过信贷掌控发行人的抵质押资产。因此同为债权人，当地银行要比非银行类机构具有更多的优势。非银行类投资者本身仅仅是持有信用债，当发行人的信用资质严重恶化时，应迅速采取法律手段，比如聘用具有经验的律师对债券及早进行处理。
（三）投资者能够做些什么
对于投资者来说，在资产端可通过一些风险预警软件保持对持仓主体的跟踪，并对资质较弱的主体持续调研。从历史违约案例来看，在出现问题之后，投资者常采取的方式是召开债券持有人大会并且要求发行人对债券追加抵质押和担保，与发行人谈妥条件，还可以将资产出售给专业的不良资产处置公司和垃圾债投资者。在负债端，负债来源有可能是来自于机构或居民，而机构的申赎行为存在一致性，会对账户的流动性产生较大影响。管理人的动机是将长期稳定负债与资产进行对应，但投资者可能会因为持仓估值发生波动而进行赎回。对于以成本法核算的账户，如果发生“踩雷”事件，在当日不能及时进行调整估值，必将使得知情投资者先行赎回，从而将损失留给后来的投资者。以市价法进行核算的账户估值依据为中债估值、中证估值或收盘价格，但价格也可能存在被市场情绪、舆情等影响的可能性。银行业本身就是经营风险的行业，银行业不良率远高于目前债券市场的违约率，银行与券商的差异在于谁是信用风险损失的最终承担者、对于不良资产是否计提拨备等。基金的估值应恰当地反映持有资产的公允价值。由于大部分信用债的活跃度较低，在经济下行周期中，广义基金对信用风险存在低估现象。当持仓信用债主体资质恶化时，债券的市值下跌，流动性急剧减弱，卖出价格需要在中债/中证估值之外加上流动性溢价来补偿，基金应及时调整该持仓券的估值。如果发生某些事件使得基金持仓主体潜在违约概率大幅上升，该事件的影响使得潜在估值调整对前一估值日基金资产净值影响较大的，也需按照会计准则对该主体所有持仓券整体计提减值，使得投资者承担同样的风险和收益，这样资金可能就不再有提前撤出的动机。对于负债端不稳定的机构来说，建议做好流动性管理，提高组合中流动性较强的债券品种比例，降低低评级债券的比例。
（四）解决信用债市场信息不对称问题
柠檬市场(TheMarketforLemons)也称“次品市场”，其本质是信息不对称的市场，即在市场中，卖方对产品质量拥有比买方更多的信息。在极端情况下，市场会止步萎缩和不存在，这就是信息经济学中的逆向选择。“柠檬”在美国俚语中表示“次品”或“不中用的东西”。以二手车市场为例，显然卖家对二手车的质量拥有更多的信息，买卖双方间的信息是不对称的，买家不会相信卖家的话。为了避免受骗，减少信息不对称带来的风险损失,买家唯一的办法就是压低产品价格。买家过低的价格也使得卖家不愿意提供高质量的产品，从而次品充斥市场，高质量产品被逐出，市场萎缩。摆脱柠檬市场恶性循环的方法有建立声誉机制、建立信号显示机制和引入第三方中介等，总体来说只有消除信息不对称才能解决柠檬市场劣币驱逐良币的问题。韩京芳（2008）就探讨过抵押贷款证券化中的柠檬市场问题及缓释机制，认为证券化结构设计中的核心问题是解决信息问题。美国抵押贷款证券化中有一些缓释机制：自动承销系统的普及、有效的政府主导型特殊目的载体（SPV）、发达的信用评级机制及银行监管资本套利动机。当前信用债市场信息不对称问题比较突出。市场上有一种消除信息不对称的方式，即靠人际关系打听、匿名群聊等，虽然看起来低端，但却比较有效。当前各机构面临的最大问题是自上而下都知道信用违约风险在加大，但未必都能采取及时有效的措施，往往只是“一刀切”地提高外部信用评级标准，排除某些行业或某些性质的发行人。为加强信用风险管理，我们有如下建议：一是对于中型机构，建议加大法律人才、辅助系统（机器）投入；二是对于小型机构，加大上述投入可能并不经济，建议可将信用债投资外包委托给相应负责任、有能力的机构进行，让专业的人负责专业的事，从而追寻最佳性价比。此外，在市场监管方面，我们建议除了保持货币市场适度流动性之外，还需进一步加强管理，提高发行人信息披露质量，加大对财务造假行为的惩戒力度，提高市场信息有效性，消除信息不对称现象。
作者：孙超 单位：武汉大学经济与管理学院
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