金融发展及FDI对新兴市场经济增长的影响
摘要：对于新兴市场的政策制定者来说，虽然FDI促进经济增长是一个基本信念，并且在实际政策操作中也呈现出这一倾向，但也有部分研究表明FDI对GDP的影响并不如传统理论预期的那样有效。不完全金融市场状态的重要性可能是分歧的重要原因。文章在考虑了东道国不完全金融市场条件的基础上，通过对42个新兴市场国家1985~2015年面板数据的回归表明，一国的金融发展水平将显著地影响FDI对经济增长促进效应的发挥，并且相对于增加资本存量，这一影响机制更多意义上是通过提升全要素生产率的渠道来实现的。
关键词：不完全金融市场；FDI；经济增长；全要素生产率
一、引言
近年来，新兴市场国家的政策制定者以及部分学者都倾向于认为FDI（外国直接投资）对东道国的经济增长有重要的促进作用，并且政策上也多向FDI倾斜。但在实证研究中，部分结果并不如传统理论预期的那样理想。进入新千年后，次贷危机和欧债危机的相继爆发，以及美联储的货币政策操作一直都对全球的资本流动格局产生着重要的影响。因此，有必要在考虑新兴市场国家特征―――不完全金融市场状态后，对其FDI流入和经济增长之间的关系进行重新审视。这也将为作为新兴经济体领头羊的中国提供有益的参考。实证研究中，比较有代表性的文献如Hanson（2001）认为有微弱的证据表明外国直接投资对东道国经济存在正向的溢出效应。Gorg和Greenaway（2004）在微观层面上研究了同样的命题，然而结论是FDI对宏观经济的影响大多是负面的。两类实证结果可说是各执一词。此外，也有一些文献具体考察了新兴市场国家的FDI与经济增长的关系，如苏飞（2012）通过对东欧、亚洲和拉美的新兴市场国家的研究发现，FDI的规模和方向，以及与经济增长之间的关系是较为复杂的。鉴于不同的实证结果，一些研究也重新审视了FDI对经济增长的效应为何会在不同的环境中，特别是不同的金融发展水平下有如此大的不同，如Alfaro等（2009）认为不完善的本国金融市场会限制本国企业从FDI的正向溢出效应中受益。总的来说，运作良好的金融市场可以通过降低交易的成本，确保金融资源被分配给收益率最高的项目，从而在宏观上提高经济增长率。此外，外资企业的进入使本土企业面临更大的竞争和重组，有效的金融市场将会使并购等过程更加顺利的进行。因此可以看到，如果把研究的着眼点放大至将国内制度因素特别是不完全金融市场状态包含进来，前述的不同实证结果就有机会得到统一的解释。本论文即尝试从此处入手，来解读FDI对经济增长的促进效应是否确实显著，以及金融市场在这一效应的发挥过程中能够起到什么样的作用。
二、实证分析
（一）指标选择及数据来源
描述FDI流量指标的数据来源是国际货币基金组织的国际金融统计数据库（IFS）。其中的净外国直接投资流入项，反映的是为了获得长期稳定收益（表现为10%以上的股权购买）而流入一国的资本净流量。本论文构建了两个反映新兴市场国家金融市场状况的指标。首先，商业银行信贷比（Credit），这一指标等于商业银行向私人部门发放的信贷总额占GDP的比重，大致反映了金融系统的活跃程度。其次，商业银行与中央银行资产比（Bank），等于商业银行资产总额除以商业银行和中央银行资产总额之和。一个完美的金融市场应当尽量少地受到外生政策干扰而由市场机制决定其运行，所以这一指标可以大致衡量金融市场的完善程度。数据均来源于世界银行的金融结构数据库。此外，控制变量中，人力资本用平均受教育年限反映，来源于世界银行的WDI；制度因素来源于ICRG（国家风险国际指南）。考虑到数据可得性，样本期设定为1985~2015年，考察对象选择了42个新兴市场国家。
（二）回归结果分析
实证分析分为两步：在第一步中，模型将检验东道国的金融市场发展程度是否影响外国直接投资与GDP增长率的关系。在第二步中，模型将进一步检验这一关系是通过实物资本和人力资本的积累还是通过全要素生产率的提升而实现的.式，第二列和第三列则分别加入了反映金融市场完善程度的两个指标Credit和Bank。可以看到FDI规模即FDI/GDP项在几个回归中都不显著，这与以往文献中认为FDI对经济没有显著正向效应的结论有类似之处。第四和第五列中，把FDI规模与FD指标相乘作为新的解释变量，用来考察金融市场完善程度对FDI增长效应的意义。可以看到此时FDI规模对GDP增长率的相关性有了显著的改善。这一方面确认了FDI对经济增长确实存在促进作用；另一方面也说明了金融市场完善程度在其中的重要性。接下来进行第二步分析，回归结果如表2所示。表2中（1）（3）（5）列及（2）（4）（6）列使用的FD指标分别是Credit和Bank。前两列的因变量是东道国投资规模，反映了实物资本的积累。可以看到FDI项对投资规模的系数较大，但统计上并不显著。交叉项的情况也是如此，也就是说即使考虑了东道国金融市场不完全性，FDI对于投资规模的促进作用仍不显著。第（3）和第（4）列的因变量是人力资本，结论与对投资规模的回归大致相同。第（5）和第（6）列的因变量是全要素生产率，这一指标的计算沿用Bernanke&Gurkaynak的已有数据及方法。可以看到虽然FD项的系数不显著，但交叉项FDI/GDP*FD的系数不仅较大，统计上也呈现良好的显著性，这表明在FDI规模给定的前提下，提高东道国金融市场完善程度，将极大地促进本国全要素生产率的提升；结合第一步的结论，可以认为FDI对东道国GDP增长率的促进效应不是通过实物资本或人力资本的积累，而是通过全要素生产率的提升实现的。
三、结论及政策意义
国内制度因素特别是不完全金融市场状态的作用没有得到足够的重视，可能是关于FDI与经济增长的实证结果出现分歧的重要原因。本文在考虑了东道国不完全金融市场条件的基础上，通过对42个新兴市场国家1985~2015年的经济数据回归表明，一国金融市场的完善程度将极大地影响FDI对GDP增长率正向效应的发挥；而这一影响主要是通过全要素生产率的渠道来实现的。对于新兴市场国家的政策制定者来说，传统意义上FDI对于经济增长的正向效应的确得到了确认，但这不代表简单的吸引外资政策就是有效的。在吸引外资的过程中，要时刻注意国内金融市场的建设，只有在完善的金融市场条件下，FDI带来的巨大的正外部性才能充分地发挥。此外也提醒人们，关于国内金融自由化与资本账户开放的顺序问题，需要在多角度下进行审视。处理好二者之间的节奏关系，才可以从中充分受益。
参考文献：
[1]Alfaro,L.,S.Kalemli-Ozcan&S.Sayek.FDI,ProductivityandFinancialDe-velopment[J].TheWorldEconomy,2009(32).
[2]Gorg,H.&D.Greenaway.MuchAdoAboutNothing？DoDomesticFirmsReallyBenefitfromForeignDirectInvest-ment？[J].WorldBankResearchObserver,2004(19).
[3]Hanson,G.H.ShouldCountriesPromoteForeignDirectInvestment？[C].G-24Discussion,2001.
[4]苏飞.资金流动、国际金融整合与经济增长―――基于新兴市场国家面板数据[J].国际金融研究,2012(03).
王思宇 中央财经大学金融学院
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