集合债券中小企业论文
一、中国中小企业集合债券外部担保信用增级模式的原理
中国中小企业集合债券信用增级模式主要运用的是担保手段，依靠担保主体自身的信用为集合债券的本息偿还进行担保，如果债券出现不能按时清偿的情况，担保主体负有偿还债务的责任。随着中小企业集合债券的发展，中国中小企业集合债券信用增级模式还出现了新的内容，如附加定向转让选择权、回售权等。所谓定向转让选择权，是指在债券存续期间出现约定的事由时，投资者可以选择将债券以约定或者当时的市场价格转让给指定的主体的权利。所谓回售权，是指债券让与的指定主体为发行方自身的定向转让选择权。中小企业集合债券附加定向转让选择权、回售权等的目的，也是为了进一步地提高其信用增级的效果，但总体而言，中国中小企业集合债券的信用等级主要还是依赖于担保主体的信用。因此中国中小企业集合债券信用增级模式仍然属于以担保手段为主的信用增级模式。中国中小企业集合债券外部担保信用增级模式，通过附加回售权或定向转让选择权等，使集合债券具有了两方面的信用保证：一方面，在中小企业集合债券发生违约之前，投资者如果担心有违约风险，可以利用附加的权利，将集合债券按约定转让给发行方自己（即行使回售权）或者约定的第三方主体（即行使定向转让选择权），以减少可能到来的风险所造成的损失；另一方面，当中小企业集合债券发生违约时，投资者可以要求担保主体承担担保责任，行一方履行债务。但我们需要注意的是，如果中小企业集合债券违约所造成的损失为担保主体所不能或不愿接受，则担保主体同样也会违约，这样集合债券的风险就得由投资者一方来承担了，集合债券投资者的投资风险也就失去了保障。
二、韩国中小企业集合债券Ｐ－ＣＢＯ模式介绍及信用增级原理
韩国中小企业集合债券信用增级采用了Ｐ－ＣＢＯ模式。Ｐ－ＣＢＯ是ＣＢＯ（Ｃｏｌｌａｔｅｒａｌｉｚｅｄ Ｂｏｎｄｓ Ｏｂｌｉ－ｇａｔｉｏｎ，债券抵押债券）的一款，是以一组低信用评级债券为标的资产的ＡＢＳ（Ａｓｓｅｔ－Ｂａｃｋｅｄ Ｓｅｃｕｒｉ－ｔｉｅｓ，资产支持证券），其目的是通过资产证券化，将一组低信用评级债券重新打包成多组不同风险、收益以及偿还次序的债券―――也就是债券分层―――以满足不同投资者的需求，从而提高融资效果，其方法是通过分层打包后，当债券风险发生时，首先由债券次级层部分承受损失。在Ｐ－ＣＢＯ模式下，由于债券风险首先由债券次级层部分承受，债券优先层部分实际上是受到了债券次级层部分的保障，因此，尽管标的资产是低信用评级债券，但债券优先层部分仍能取得较高的信用等级。在中小企业集合债券Ｐ－ＣＢＯ信用增级模式中，参与集合债券的中小企业在ＳＢＣ的统一组织协调下联合向ＳＰＶ（Ｓｐｅｃｉａｌ Ｐｕｒｐｏｓｅ Ｖｅｈｉｃｌｅ，特殊目的载体）发行债券―――ＳＰＶ是专门为该次债券发行设立的一家特殊目的的公司，用于将发债主体的破产风险与投资者隔离；随后，ＳＰＶ将该债券组合重新打包分层为优先级和次级的ＡＢＳ，也就是将债券分为优先层和次级层部分，其中债券优先层部分将面向广大投资者发售，而剩下的次级层部分则由债券发行组织者ＳＢＣ持有。中小企业的偿债资金将首先用于偿付债券优先层部分，只有当债券优先层部分的本金与利息完全清偿后，偿债资金才开始对债券次级层部分进行清偿。经过这种安排，集合债券的违约损失便首先由持有债券次级层部分的ＳＢＣ承担，只有当违约损失超过次级层部分的价值时，债券优先层部分的投资者才开始承担超出部分的损失，债券次级层部分实际上是为债券优先层部分的本息偿还提供了保障，因此，通过债券分层打包、重新评级，债券优先层部分投资者承担的违约风险大为降低，从而提高了中小企业集合债券对投资者的吸引力，大大改善了中小企业集合债券融资的效果。
三、中小企业集合债券信用增级Ｐ－ＣＢＯ模式与担保模式的比较
１．信用增级成本方面的比较
Ｐ－ＣＢＯ模式作为内部信用增级模式，其成本要小于外部信用增级的担保模式。对于担保模式来说，中小企业需要寻求外部担保机构进行担保，在寻求外部担保机构过程中，会产生时间以及物质上的成本，而寻求到愿意为主体信用不高的中小企业提供担保的担保机构之后，还往往需要支付一定价值的抵押品以及大笔的担保费用以获取担保，其信用增级成本较高。而对于Ｐ－ＣＢＯ模式来说，由于采用了债券内部分层，次级层由政策性金融机构ＳＢＣ持有的方式来为投入市场的中小企业集合债券提供风险保障，中小企业在发债过程中没有产生因寻求外部担保主体而导致的时间与物质的成本，也无需提供抵押财产和支付给外部担保机构担保费。Ｐ－ＣＢＯ模式通过债券内部运作实现信用增级，其信用增级成本在内部产生，并完全转化为对债券的信用增级，其信用增级成本较低。
２．道德风险与逆向选择方面的比较
在外部担保模式下，一方面，由于发债主体和投资人并不处于共同利益之中，发债主体对于提高投资者投资收益并不感兴趣，甚至有减少投资者投资收益的趋势―――因为对投资者付出的投资收益即是发债主体的融资成本。另一方面，因为投资者与发债主体之间存在信息不对称，投资者对于企业所筹资金的使用情况，往往少有能力与精力进行监督，因而在中小企业集合债券融资过程中可能产生企业滥用投资者资金的道德风险。相应地，投资者由于信息不对称问题，无法了解特定发债主体的道德风险程度，以对该特定发债主体设定特定道德风险补偿要求，所以为了防止因发债主体产生道德风险而受到损失，投资者对于市场上所有的债券都提出了笼统的平均水平的道德风险补偿要求，这在市场行为上将表现为，投资者偏好能给出较高利息率的中小企业集合债券，而往往这些集合债券的风险程度较高。投资者的这种逆向选择行为将导致道德风险低的债券付出高额的道德风险补偿，而道德风险高的债券却只需付出较低的道德风险补偿，道德风险低的债券反而竞争力不如道德风险高的债券，最终道德风险较低的中小企业将由于不愿或不能承担较高的道德风险补偿成本而退出中小企业集合债券发行，而道德风险较高的中小企业则受益于相对较低的道德风险补偿成本而主导中小企业集合债券的发行。而在Ｐ－ＣＢＯ模式下，债券发行组织者ＳＢＣ持有部分债券，从而使ＳＢＣ与投资者共同面临着债券的收益与亏损，ＳＢＣ不得不对债券情况及发债主体情况时刻进行关注。而且ＳＢＣ持有的是债券次级层部分，而投资者持有的一般是债券优先层部分，损失发生时，ＳＢＣ首先要承担损失，这更进一步促使ＳＢＣ严格监督中小企业集合债券各发债主体资金运用情况，敦促发债主体良好运营。这样一来，通过政策性金融机构ＳＢＣ的严格监督，发债主体滥用投资者资金的道德风险便得到了有效抑制；同时，由于ＳＢＣ作为债券发行组织者和债券持有者，既有条件有能力，又有需求和必要及时掌握发债主体的信息，从而投资者可以仅花费较少精力便从与投资者有着共同利益的、对中小企业集合债券情况十分了解的ＳＢＣ处获得债券总体的真实情况，而不必花费较大精力去分析各发债主体的状况来判断债券情况，这对投资者来说，等于是提高了债券信息的透明度，从而也就减少了因为信息不对称而产生的投资者逆向选择情况。
３．信用增级效果方面的比较
中小企业集合债券信用增级的效果在定性的角度上表现为信用等级的提升，而从便于比较的定量的角度上，则可体现为两个方面：一方面是违约发生的概率，概率越低，效果越好；另一方面则是发生违约后的损失程度，即违约损失率，损失率越低，效果越好。将违约概率与违约损失率相乘，则可得出一个综合两者的期望违约损失率指标对中小企业集合债券信用增级效果进行衡量。期望违约损失率越低，则信用增级效果越好。为比较中小企业集合债券担保模式与Ｐ－ＣＢＯ模式信用增级效果，笔者首先建立了比较两种模式下中小企业集合债券期望违约损失率的数学模型。然后，以“２０１０年武汉中小企业集合债券”（后简称为“１０武中小债”）为案例，利用该期望违约损失率模型进行了实证研究。期望违约损失率数学模型按以下基本步骤建立：
（１）计算各违约与未违约发债主体在集合债券中所占份额Ｆ×ｗｉ（Ｆ为债券面值，ｗｉ为发债主体ｉ所占债券份额比例）的现金流净现值ＮＰＶｉ；
（２）用ＮＰＶｉ计算某发债主体ｉ所占债券份额Ｆ×ｗｉ发生违约时的违约损失率ｌｉ（其中未违约发债主体ｌｉ＝０）；
（３）将各ｗｉ分别与其ｌｉ相乘，再将之加总求和，得出某时段某种违约与未违约发债主体组合ｋ下，债券总体违约损失率Ｌｋ；
（４）根据安博尔公司的违约概率曲线函数以及Ｄｕｆｆｉｅ（２００３）对企业违约事件用泊松过程加以描述的方法，由各发债主体的信用等级推算出其条件违约概率ｐｄｉ；
（５）将各ｐｄｉ与对应的ｗｉ相乘，然后将之加总求和，计算出该组合ｋ下，债券总体违约概率Ｐｄｋ；
（６）将Ｐｄｋ与Ｌｋ相乘，则可得出该组合ｋ下，债券期望违约损失率Ｅｌｋ；（７）各种组合下的Ｅｌｋ求和，即可得出中小企业集合债券总的期望违约损失率ＥＬ。通过将“１０武中小债”的相关参数带入中小企业集合债券期望违约损失率数学模型，并对其在以担保模式进行信用增级和以Ｐ－ＣＢＯ模式进行信用增级的情况下的期望违约损失率分别进行运算，得出的结论是：Ｐ－ＣＢＯ模式下的“１０武中小债”的期望违约损失率为１．９７５５％，中国现行担保模式下的“１０武中小债”的期望违约损失率为５．３１９３％。可见，韩国Ｐ－ＣＢＯ模式下的中小企业集合债券期望违约损失率远低于中国现行担保模式下的中小企业集合债券期望违约损失率，不言而喻，韩国Ｐ－ＣＢＯ模式中小企业集合债券信用增级效果比中国现行担保模式信用增级效果好。
四、改进中国中小企业集合债券信用增级模式的建议
Ｐ－ＣＢＯ信用增级模式使韩国中小企业集合债券取得了很好的融资效果。中国可以学习借鉴韩国Ｐ－ＣＢＯ模式以改进中国中小企业集合债券信用增级模式，更好地服务中小企业融资。
１．建立专门的中小企业集合债券投资机构
韩国中小企业集合债券信用增级的Ｐ－ＣＢＯ模式，其信用增级的原理主要是通过政府设立的ＳＢＣ持有中小企业集合债券分层后的次级层部分，来为面向一般投资者融资的债券优先层部分的本息偿还提供保障。中国在借鉴韩国Ｐ－ＣＢＯ模式进行中小企业集合债券信用增级模式改进的过程中，也需要这样一种专门的中小企业集合债券投资机构参与信用增级。中国关于专门的中小企业集合债券投资机构，可以由政府牵头组织金融机构、担保公司、大型工商企业，乃至一些有实力的风险偏好型投资者参与发起设立，此外还可以向社会公开募集资金设立。这样一方面可以扩大资金来源，减轻政府负担；另一方面通过向社会招股，让更多社会股东参与投资机构的管理，可以提高中小企业集合债券投资机构的风险管理能力，减少由政府管理投资机构可能产生的错误和腐败，从而增强市场上的投资者对于投资中小企业集合债券的信心，更好地促进中小企业融资。
２．增加中小企业集合债券层级并扩充融资对象
中国中小企业集合债券信用增级模式在借鉴韩国Ｐ－ＣＢＯ模式时，除了对集合债券进行优先层与次级层的分层之外，还可以在这两个层级之间添加中间层，集合债券中间层部分的偿还顺序介于优先层和次级层之间。增设中间层的意义在于，第一，可以扩大中小企业集合债券的融资规模；第二，可以满足更多不同程度的风险偏好和收益率要求的投资者的投资需求；第三，通过设置多个层级，还可以进一步地加强对债券优先级别较高部分的信用增级效果，由于债券优先层部分仍然是中小企业集合债券中占大多数的部分，因此此举可以提高中小企业集合债券总体的信用增级效果。中小企业集合债券中间层部分，在面向更偏好风险和较高收益的投资者进行发行的同时，还可以对发行方中介机构，如承销商、托管银行等特定投资者定向发行，或由中小企业集合债券发债主体自持。这样债券中间层部分就和次级层部分一道，不仅在实际的清偿上为一般投资者投资中小企业集合债券优先层部分可能面临的违约风险提供了保障，而且，还起到了减小道德风险，缓解信息不对称，减少投资者逆向选择的作用。中小企业集合债券次级层部分，除借鉴韩国Ｐ－ＣＢＯ模式由专门的中小企业集合债券投资机构（ＳＢＣ）持有之外，还可以对市场上有需求的投资者开放。随着２０１２年５月沪深交易所《中小企业私募债券业务试点办法》的公布，中国“垃圾债券”―――高收益、高风险债券―――开始渐渐进入市场。中小企业集合债券的次级层部分，也可以以私募模式向风险偏好和收益率要求高的投资者融资，随着中国金融市场发展，甚至可以上市进行公募融资。此举一方面可以减少专门的中小企业集合债券投资机构的负担；另一方面也可以通过吸引市场上的投资者来投资，加强中小企业集合债券中劣后部分对优先部分本息偿还的保障，提高中小企业集合债券总体的信用增级效果。
３．利用Ｐ－ＣＢＯ
模式信用增级的同时可配合多种信用增级模式进行改进中国中小企业集合债券信用增级模式借鉴韩国Ｐ－ＣＢＯ模式进行改进并不意味着是摈弃中国原来实行的方法，全面照搬。在利用Ｐ－ＣＢＯ模式进行中小企业集合债券信用增级的同时，我们同样可以在此之外添加流动性保障、担保、定向转让选择权、利差账户、超额抵押、担保投资基金等多重外、内部信用增级模式来提高集合债券的信用评级。此外，通过利用多种信用增级模式，还可以减轻中小企业集合债券次级层分担风险的压力，扩充优先层级的规模，提高中小企业集合债券向市场上广大投资者融资的额度。
４．完善相关法律法规和制度建设
中小企业集合债券Ｐ－ＣＢＯ信用增级模式的成功应用是离不开政府的法律和政策的支持的，韩国政府曾出台了《中小企业振兴法》、《中小企业创业支援法》、《中小企业技术革新促进法》、《中小企业制品购买促进法》等多个法律法规，为中小企业融资奠定法律基础，而《资产证券法》更是为Ｐ－ＣＢＯ模式的应用与中小企业集合债券的发行提供了直接的法律支持。而中国虽然也在发展中小企业集合债券融资，但相应的法律法规与制度建设还在起步阶段，很不完善。中小企业集合债券发展的法律支持力度还十分有限。为更好地促进中小企业集合债券发展，使其为解决中小企业融资难发挥更大的作用，中国应积极学习国外先进经验，结合本国国情，建立一套科学完善的法律法规制度体系。
作者：孙长坪 陈俊鹏
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